Exchange Rates & FX Market

Recap & today’s plan

Pekan lalu: BoP, current account, national income — semua dalam “uang”, tapi belum bahas bagaimana harga uang antar negara terbentuk.
Hari ini: KOM Ch.14 (FX market) + short-run Ch.15 (money & FX).
Roadmap: definisi nilai tukar → struktur pasar FX (spot, forward, swap, options) → returns, UIP, carry trade → forward & CIP → money basics & monetary policy ke FX.

What is an exchange rate?

Nilai tukar $E$ = harga satu mata uang dalam mata uang lain.
Konvensi quotation ada dua:
- Direct (Indonesian convention): Rp 16.400 per 1 USD.
- Indirect: USD 0,0000610 per 1 Rp.
Sepanjang kuliah kita pakai $E = Rp/USD$ . Jadi $E=16.400$ berarti 1 USD = Rp 16.400.
Naik = rupiah depresiasi. Turun = rupiah apresiasi. Ini bagian yang sering bikin bingung.

Appreciation vs Depreciation

Misal $E$ bergerak dari 16.400 → 16.800.
- Untuk membeli 1 USD, perlu rupiah lebih banyak ⇒ rupiah depresiasi (terhadap dollar).
- Equivalently, dollar appreciates terhadap rupiah.
Persentase: $\Delta E / E = (16.800-16.400)/16.400 \approx 2{,}44\%$ depresiasi.
Direction-of-quote trap:
- “Kurs naik” di media biasanya berarti rupiah melemah (karena yang diquote $E=Rp/USD$ ).
- Kalau ditulis $E=USD/Rp$ (jarang), “naik” justru artinya rupiah menguat.
Selalu tanya: yang naik itu angka quotation, bukan “nilai rupiah” sendiri.

ER & relative prices

Nilai tukar menghubungkan harga domestik dengan harga luar negeri.
Pertamina (impor crude): Brent USD 80/barel. Pada $E=16.400$ → Rp 1,31 jt/barel. Jika $E=17.000$ → Rp 1,36 jt/barel.
Sritex (eksportir tekstil): jual baju USD 10. Pada $E=16.400$ → Rp 164.000. Jika $E=17.000$ → Rp 170.000.
Eksportir senang ketika rupiah depresiasi, importir tidak.

Who wins, who loses?

	Rupiah depresiasi ( $E \uparrow$ )	Rupiah apresiasi ( $E \downarrow$ )
Eksportir (Sritex, kopi, nikel)	+ revenue Rp	− revenue Rp
Importir (BBM, pangan)	− cost naik	+ cost turun
Konsumen barang impor (iPhone, Avanza)	− mahal	+ murah
Pemegang utang USD	− beban naik	+ beban turun
Turis asing ke Bali	+ Indonesia murah	− Indonesia mahal

Nilai tukar bukan “selalu lebih baik kalau kuat” — tergantung stakeholder.

USD/IDR history

Real & effective ER

Real exchange rate $q$ :

$q = \frac{E \cdot P^*}{P}$

di mana $P$ = harga domestik, $P^*$ = harga luar negeri, $E$ = nominal ER (Rp/USD).

$q$ menunjukkan daya beli relatif — bukan sekadar nominal.
Effective exchange rate (NEER/REER): rata-rata tertimbang nilai tukar terhadap basket partner dagang.
- BI mempublikasikan NEER dan REER bulanan.
- REER yang stabil ≠ nominal rate stabil; bisa nominal melemah tapi inflasi domestik tinggi → REER tetap.
Pembahasan formal PPP dan REER pekan depan (Ch.15 long-run).

Who trades FX?

Pasar FX adalah OTC (over-the-counter), bukan bursa.
Pelaku utama:
- Commercial banks — market makers (BCA, Mandiri, BNI, BRI + global).
- Non-bank FIs — hedge funds, asset managers, asuransi.
- Korporasi — eksportir/importir hedging (Pertamina, Indofood, Astra).
- Bank Indonesia — intervensi untuk stabilisasi.
- Retail — kecil tapi tumbuh.
24 jam: Sydney → Tokyo → Singapore → London → New York.
BIS Triennial 2022: turnover global FX ≈ USD 7,5 T/hari.
Hub utama: London 38%, New York 19%, Singapore 9%, Hong Kong 7%, Tokyo 4%.

Spot, forward, swap

Spot: pengiriman T+2. Quote yang muncul di Bloomberg/Yahoo.
Forward: kunci kurs sekarang untuk pengiriman tanggal masa depan. Tenor 1m, 3m, 6m, 12m.
FX swap: spot leg + forward leg. Equivalent dengan collateralized lending antar mata uang.
Mengapa forward exists? Importir/eksportir butuh kepastian cashflow; bank butuh tools manage posisi.

FX derivatives

FX futures: forward terstandarisasi di bursa (CME). Marked-to-market harian. Volume IDR kecil.
FX options:
- Call USD = hak (bukan kewajiban) beli USD pada strike.
- Put USD = hak jual USD.
- Importir beli call USD = asuransi terhadap depresiasi rupiah.

Arbitrage & cross rates

Jika $E_{Rp/USD}=16.400$ dan $E_{JPY/USD}=150$ , maka $E_{Rp/JPY} \approx 109{,}3$ .
Triangular arbitrage: jika quoted cross rate ≠ implied cross rate → trader arbitrase sampai gap tertutup.
Di deep market, cross rates ≈ implied. Tidak ada free lunch di pasangan major.
Bank-bank market maker menjaga kondisi no-arbitrage secara terus-menerus.

Asset approach to FX

KOM: nilai tukar adalah harga aset.
Yang dipegang trader/investor adalah deposit dalam berbagai mata uang.
Yang menentukan equilibrium adalah expected return dari tiap deposit, bukan flow ekspor-impor saja.
Implikasi: nilai tukar bisa sangat volatile dan overshoot fundamentalnya.

Returns on deposits

Dua deposit 1-tahun:
- IDR deposit: bunga $R$ (BI 7DRR ≈ 5,75%).
- USD deposit: bunga $R^*$ (Fed Funds ≈ 4,5%).
Return diukur dalam rupiah:
- IDR deposit: $1 + R$ .
- USD deposit: $\frac{E^e}{E}(1 + R^*)$ — beli USD, tabung, jual di $E^e$ tahun depan.
Mana lebih besar? Tergantung expected appreciation/depreciation rupiah.

Expected appreciation

Definisi: rate of depreciation rupiah yang diekspektasikan:

$\frac{E^e - E}{E}$

di mana $E^e$ = ekspektasi nilai tukar masa depan, $E$ = nilai tukar saat ini.

Misal $E=16.400$ , $E^e=16.800$ . Maka ekspektasi depresiasi $\approx 2{,}44\%$ .
Jika rupiah appreciate (expected): $E^e < E$ , angka ini negatif.
Note konvensi: ini adalah “expected depreciation rupiah” / “expected appreciation dollar” — karena $E=Rp/USD$ .

Expected return: USD vs IDR

Approximation (orde-1):

$R^*_{\text{in Rp}} \approx R^* + \frac{E^e - E}{E}$

Investor bandingkan:

IDR: $R$
USD (dalam Rp): $R^* + (E^e-E)/E$

Selisih:

$R - R^* - \frac{E^e - E}{E}$

Intuisi:

$R \uparrow$ → tarik investor ke IDR.
$R^* \uparrow$ → tarik ke USD.
$E^e \uparrow$ → simpan USD (USD akan apresiasi).

Investor neutral ketika selisih = 0.

Numerical example

Data: $R = 5{,}75\%$ , $R^* = 4{,}50\%$ , $E = 16.400$ , $E^e = 16.800$ .
Expected USD return (dalam Rp):

$R^* + \frac{E^e - E}{E} = 4{,}50\% + 2{,}44\% = 6{,}94\%$

IDR return: $5{,}75\%$ . USD deposit lebih menarik → tekanan beli USD → $E$ naik (rupiah depresiasi) sampai equilibrium.

FX equilibrium: UIP

Uncovered Interest Parity (UIP):

$R = R^* + \frac{E^e - E}{E}$

Di equilibrium, return ekspektasi antar deposit (dalam mata uang sama) harus sama.
“Uncovered”: $E^e$ adalah ekspektasi, bukan kurs yang dikunci kontrak. Investor menanggung risiko FX.
Jika UIP gagal → ada expected profit sistematis → ada risk premium (KOM abstraksikan).

UIP diagram

Horizontal: expected return (dalam Rp).
Vertical: $E$ (Rp/USD).
IDR return: vertikal di $R$ (tidak tergantung $E$ ).
USD return: downward sloping — semakin $E$ tinggi, semakin kecil expected depreciation.
Equilibrium $E^*$ : perpotongan dua kurva.

Tiga goncangan: $R \uparrow$ , $R^* \uparrow$ , $E^e \uparrow$ .

Effect of BI rate hike

BI menaikkan $R$ dari 5,75% → 6,25%.
Diagram UIP: garis vertikal IDR return bergeser ke kanan; USD return tidak bergerak.
Equilibrium baru: $E$ turun → rupiah apresiasi.
Intuisi: bunga rupiah lebih tinggi → demand IDR deposit naik → IDR menguat.
Efek instan pada FX, bukan via jalur kredit.

Fed rate hike (2013 taper tantrum)

Fed naikkan $R^*$ → USD return curve geser ke kanan → $E$ naik → rupiah depresiasi.
Kasus 2013 taper tantrum:
- Mei 2013: Bernanke isyaratkan pengurangan QE.
- Yield UST 10Y: 1,6% → 3% dalam 4 bulan.
- USD/IDR melemah dari ~9.700 ke ~12.000 (≈ 24%) sampai akhir 2013.
EM currencies sangat sensitif ke “monetary signal” dari Fed.

Effect of expectations (2022)

$E^e$ naik (rupiah diharapkan depresiasi) → USD return geser ke kanan → $E$ naik sekarang juga.
Self-fulfilling: ekspektasi depresiasi → depresiasi aktual.
Kasus 2022 Fed hiking:
- Fed naikkan rate 425 bps dalam 9 bulan.
- Flight to USD safe haven.
- USD/IDR: 14.300 (Jan) → 15.700 (Okt 2022).
- BI ikut hike, tapi gap tidak cukup kompensasi ekspektasi.

Forward rates revisited

Forward rate $F$ = kurs yang dikunci sekarang untuk pengiriman masa depan.
Quote USD/IDR (ilustrasi):

Tenor	Forward	Premium ann.
Spot	16.400	—
1m	16.420	≈ 1,5%
3m	16.490	≈ 2,2%
6m	16.580	≈ 2,2%
12m	16.760	≈ 2,2%

Premium USD/IDR hampir selalu positif (refleksi differensial bunga).
Berapa premium yang “fair”? → CIP (slide berikutnya).

Forward premium proxy

Hedging: Pertamina importer

Pertamina kontrak crude 1 juta barel × USD 80 = USD 80 jt, settle 3 bulan lagi.
Tanpa hedge: jika $E$ naik 16.400 → 17.000, biaya naik Rp 1,312 T → Rp 1,360 T (+Rp 48 miliar).
Dengan forward 3m @ 16.490: lock biaya USD 80 jt × 16.490 = Rp 1,319 T. Risiko FX hilang.
Trade-off: bayar premium ~Rp 7 miliar di atas spot — biaya “asuransi” FX.

Carry trade mechanics

Carry trade = pinjam di mata uang bunga rendah (funding currency), invest di mata uang bunga tinggi (target currency).
Klasik untuk IDR sebagai target currency:
1. Pinjam USD @ 4,5% (Fed Funds + sedikit spread).
2. Convert ke IDR pada spot $E=16.400$ .
3. Beli SBN 10Y dengan yield ≈ 6,5%.
4. Setelah 1 tahun, jual SBN, convert balik ke USD, lunasi pinjaman.
Return ekspektasi (per UIP) = $R - R^* - \frac{E^e-E}{E} = 6{,}5 - 4{,}5 - 2{,}44 = -0{,}44\%$ (jika ekspektasi sesuai forward).
Tapi banyak trader bertaruh bahwa realisasi depresiasi < ekspektasi forward → ada profit ex-post.

When carry blows up

Saat $E$ stabil / rupiah apresiasi: spread positif = keuntungan murni.
Saat rupiah suddenly depreciate: keuntungan kumulatif bisa hilang dalam hitungan hari.
Episode tipikal:
- 2013 taper tantrum: IDR depresiasi 24% dalam ~4 bulan.
- Maret 2020 (COVID): IDR ke 16.500 dalam beberapa minggu.
- 2022 Fed hiking: IDR depresiasi ~10% dalam setahun.
Karakteristik klasik: “picking up nickels in front of a steamroller.”

Ex-post carry P&L

CIP derivation

Covered Interest Parity:

$R = R^* + \frac{F - E}{E}$

Equivalen:

$\frac{F}{E} = \frac{1+R}{1+R^*}$

Forward premium = differensial bunga; jika tidak → arbitrase.

Arbitrase jika $F$ terlalu tinggi:

Step	Cashflow
Borrow USD 1 @ $R^*$	$+1$ USD
Convert ke Rp	$+E$ Rp
Deposit Rp @ $R$	$E(1+R)$ Rp
Sell forward $F$	$E(1+R)/F$ USD
Repay USD loan	$-(1+R^*)$
Profit	$E(1+R)/F - (1+R^*)$

Positif jika $F < E(1+R)/(1+R^*)$ .

CIP vs UIP, forward bias

CIP holds karena arbitrage — tidak butuh asumsi ekspektasi. Jika gagal, ada free money.
UIP butuh asumsi rasional & risk-neutral expectations. Empiris: sering gagal.
Forward as predictor: secara statistik, $F$ adalah biased and noisy predictor untuk $E^e$ .
- Forward premium puzzle: currency dengan high interest rate justru cenderung appreciate, bukan depreciate (kebalikan UIP).
- Implikasi: carry trade rata-rata profitable secara ex-post (dengan risiko crash).

CIP breakdown 2008

2007-08 Global Financial Crisis: CIP yang “selalu holds” tiba-tiba gagal.
Apa yang terjadi?
- Bank-bank tidak mau lend USD ke counterparty Eropa karena khawatir solvensi.
- Akses ke USD funding terbatas → bank Eropa harus pay premium untuk USD via swap → $F$ deviates dari teori CIP.
Pelajaran:
- CIP holds only when ada pasar funding yang lancar.
- “No arbitrage” mengasumsikan akses kredit yang bebas — asumsi yang gagal saat krisis.
Post-2008: CIP basis (cross-currency basis) tetap non-zero untuk banyak pasangan, refleksi regulasi & balance sheet costs perbankan.

What is money?

Money = aset yang diterima luas sebagai pembayaran.
Klasifikasi BI (=IMF standard):
- M1 (narrow) = uang kartal + giro/demand deposits.
- M2 (broad) = M1 + savings + small time deposits + e-money + uang kuasi.
- M3 = M2 + securities lainnya.
Per April 2026 (ilustrasi): M1 ≈ Rp 5.000 T, M2 ≈ Rp 9.500 T.
BI publish bulanan di SEKI. Yang penting: kontrol BI atas supply, bukan kuantitasnya.

Functions of money

Medium of exchange: alat tukar — menggantikan barter, mengurangi cost dari “double coincidence of wants”.
Unit of account: ukuran nilai. Kita pricing dalam Rupiah, bukan dalam beras atau emas.
Store of value: cara menyimpan daya beli antar waktu. Tabung sekarang, konsumsi nanti.
Pertanyaan: mengapa transaksi domestik Indonesia pakai Rupiah, bukan USD?
- Konvensi & UU mata uang (UU No. 7/2011).
- Network externality: makin banyak yang pakai, makin berguna sebagai MoE.
- Tapi fungsi store of value Rupiah bisa terbongkar jika inflasi tidak terkendali — kasus berikutnya.

Case study: Indonesia 1963-66 hyperinflation

Kronologi:

1959-65: defisit APBN meledak (proyek Nasakom, konfrontasi Malaysia), didanai pencetakan uang via BI.
1965: Sanering — re-denominasi Rp 1.000 → Rp 1, untuk “menarik” supply uang.
1966: inflasi tahunan ≈ 636% (estimasi BPS/BI historis).
Setelah Orde Baru (1967+): IMF stabilisasi, fiscal tightening, inflasi turun ke ~10% pada 1969.

Mengapa relevan untuk FX:

Money supply ↑↑ → P ↑↑ → IDR collapse vs USD.
Functions of money rusak: penduduk lari ke USD, emas, atau barter.

Money supply control

BI sebagai otoritas moneter. Tools utama:
- OMO: beli/jual SBI/SBN untuk inject/absorb likuiditas (reverse repo harian).
- Reserve requirement (GWM): cadangan minimum bank di BI (≈ 9%).
- BI 7DRR: policy rate sejak 2016, signal ke pasar interbank.
- Standing facilities: deposit & lending facility = koridor di sekitar 7DRR.
Short-run: BI sets $R$ (bukan $M$ ). Demand uang menentukan $M$ pada $R$ tersebut.

What drives money demand?

Demand uang $M^d$ secara kualitatif:
- $\downarrow$ ketika $R$ $\uparrow$ : bunga deposit lebih menarik → kurang pegang cash.
- $\uparrow$ ketika $P$ $\uparrow$ : butuh lebih banyak cash untuk transaksi yang sama dalam nominal.
- $\uparrow$ ketika $Y$ $\uparrow$ : transaksi lebih banyak → butuh lebih banyak cash.
Model formal (KOM Ch.15): $M^d = P \cdot L(R, Y)$ .
Itu nanti pekan depan. Hari ini cukup pakai intuisi: ketika $R$ turun, orang lebih banyak pegang cash; ketika $R$ naik, sebaliknya.

Bridge: money meets FX

Sejauh ini $R$ kita pakai sebagai given di UIP. Dari mana $R$ ?
Versi short-run: BI set $R$ melalui 7DRR.
- Money market: $M^s = M^d(R, P, Y)$ , dengan $M^s$ “controlled” lewat OMO.
- Equilibrium: $R$ konsisten dengan target BI.
Begitu $R$ terbentuk di money market → flows ke FX market via UIP.
Pekan depan: derivasi formal dengan model $M^d$ .

Joint diagram: money market + FX

Money market (atas):

$M^s$ vertikal (BI controls).
$M^d$ downward sloping di $R$ .
Equilibrium $R^*$ .

FX market (bawah):

IDR return vertikal di $R^*$ (dari money market).
USD return downward sloping di $E$ .
Equilibrium $E^*$ .

Kunci: $R^*$ dari money market → garis vertikal di FX market.

BI cuts rate → FX

BI turunkan 7DRR 25 bps.
Money market: $R$ turun. FX: IDR return geser ke kiri; USD return tidak bergerak.
Equilibrium baru: $E$ naik → rupiah depresiasi.
Intuisi: rate cut → investor cari yield di USD → demand IDR turun.
Mekanisme yang membuat independent monetary policy ada “harga”-nya dalam floating ER.

Fed cuts → FX

Fed turunkan policy rate.
Foreign money market: $R^*$ turun. FX: USD return geser ke kiri; IDR return tidak.
Equilibrium baru: $E$ turun → rupiah apresiasi.
Simetris: dovish Fed = tailwind untuk EM currencies termasuk IDR.
Itu sebabnya pasar Indonesia sangat memperhatikan FOMC.

Short-run vs long-run

Short-run (yang baru saja): $P$ sticky. Yang bergerak: $R$ → $E$ → (perlahan) $P$ .
Long-run: $P$ menyesuaikan penuh.
- $M \uparrow$ → $P \uparrow$ proporsional → $E \uparrow$ proporsional (PPP).
- “Money neutrality”: real variables tidak berubah.
Gap antara short-run dan long-run → fenomena overshooting.

Overshooting concept

Dornbusch (1976):
1. $M \uparrow$ langsung dalam short-run.
2. $P$ sticky → $M/P \uparrow$ → $R \downarrow$ .
3. UIP butuh $(E^e-E)/E < 0$ → rupiah diharapkan apresiasi setelah jump awal.
4. $E$ harus melompat melewati long-run level, baru perlahan apresiasi ke long-run.
Hasilnya: ER overshoots — gerak inisial > shift fundamental.
Implikasi: FX volatility > volatility fundamental. Fitur empiris, bukan bug.

Overshooting diagram

$t<0$ : equilibrium di $E_0$ .
$t=0$ : BI ekspansi moneter permanen → $E$ jump naik melebihi long-run.
$t>0$ : $E$ perlahan apresiasi ke long-run baru (di atas $E_0$ ).
Magnitude overshoot tergantung stickiness harga.

Takeaways

Nilai tukar adalah harga aset, ditentukan oleh expected return.
UIP: equilibrium antara $R$ , $R^*$ , $E$ , $E^e$ .
CIP berlaku karena arbitrase. UIP sering gagal → carry trade exist.
Forward & options = tools untuk hedge (Pertamina) atau bet (carry trader).
BI set $R$ via 7DRR → langsung berimplikasi ke $E$ via UIP.
Short-run: $P$ sticky → ER bisa overshoot fundamental.

Practice 1: UIP calculation

Diketahui: $R = 6{,}00\%$ , $R^* = 4{,}25\%$ , $E = 16.400$ . UIP holds.
Berapa $E^e$ (1 tahun ke depan)?

Solusi:

$\frac{E^e - E}{E} = R - R^* = 1{,}75\%$

$E^e = 16.400 \times 1{,}0175 \approx 16.687$

Pasar mengekspektasikan rupiah depresiasi ringan ke ≈ Rp 16.687/USD.

Practice 2: Carry trade P&L

Trader pinjam USD 1 jt @ 4,5% selama 1 tahun. Convert ke IDR pada $E=16.400$ → Rp 16,4 mlr. Invest di SBN @ 6,5% → Rp 17,466 mlr.
Skenario A ( $E$ stabil 16.400): convert balik = USD 1,065 jt. Lunasi 1,045 jt → profit USD 20.000.
Skenario B ( $E$ ke 17.000, depresiasi 3,7%): convert balik = USD 1,027 jt → loss USD 18.000.
Pelajaran: carry bertaruh rupiah tidak depresiasi melebihi differensial bunga (~2%).

Practice 3: CIP arbitrage

Diketahui: $R = 6{,}00\%$ , $R^* = 4{,}25\%$ , $E = 16.400$ , $F = 16.900$ (1Y).
Apakah ada arbitrase?

Solusi: CIP fair forward:

$F^* = E \cdot \frac{1+R}{1+R^*} = 16.400 \cdot \frac{1{,}06}{1{,}0425} \approx 16.675$

$F = 16.900 > F^* = 16.675$ . Strategi: borrow USD, swap to Rp, deposit Rp, sell forward 1Y. Profit ≈ 1,37% per USD borrowed.