Fixed Exchange Rates & FX Intervention
ECES905205 pertemuan 14
I Made Krisna Gupta
2026-06-08
Recap M11-M13 & today
M11-M13: semuanya asumsi floating exchange rate.
Indonesia adalah managed floating — campuran: rate ditentukan market, tapi BI intervene saat volatil.
Hari ini: apa yang terjadi kalau central bank fix exchange rate?
KOM Ch.18: mekanisme intervensi FX, sterilization, kebijakan moneter/fiskal under fixed ER, BoP crises, sistem pegging.
Highly relevant untuk Indonesia: BI triple intervention 2022-2024, kasus 1997-98, perbandingan dengan HK, Singapore, China.
Roadmap
Block 1: balance sheet central bank.
Block 2: bagaimana CB fix ER.
Block 3: kebijakan moneter & fiskal under fixed ER.
Block 4: devaluation effects.
Block 5: BoP crisis & capital flight.
Block 6: imperfect substitutes + sterilized intervention (BI 2022-2024 case).
Block 7: comparative pegging regimes (HK, SG, ID, China).
Block 8: global reserves & policy implications.
Central bank balance sheet
| Assets | Liabilities |
|---|---|
| Foreign bonds (cadev) | Currency in circulation |
| Gold | Bank reserves (giro bank di CB) |
| Domestic government bonds | Sertifikat / SBI / NCD |
| Loans to banks (lending facility) | Other liabilities |
Identitas: Assets = Liabilities + Net Worth.
Net Worth dianggap stabil → ∆Assets = ∆Liabilities.
Liabilities CB = “high-powered money” = base money.
Setiap perubahan asset akan mengubah money supply.
BI’s balance sheet snapshot
Sumber: SEKI BI (Statistik Ekonomi & Keuangan Indonesia).
Posisi approximate per Mar 2026 (ilustrasi):
| Pos | Nilai |
|---|---|
| Cadev (foreign reserves) | ≈ USD 145 mlr |
| SBN dimiliki BI | ≈ Rp 1.500 T |
| Total asset | ≈ Rp 4.200 T |
| Uang kartal | ≈ Rp 1.100 T |
| Giro bank umum di BI | ≈ Rp 700 T |
| SRBI/NCD/Sukuk BI | ≈ Rp 900 T |
Note SRBI (Sekuritas Rupiah BI) = instrument sterilization BI sejak 2023.
Cadev = sumber utama untuk FX intervention.
CB asset purchase → Ms↑
BI beli asset (foreign bond, SBN, atau pinjam ke bank).
Bayar dengan cek BI atau credit rekening bank → liabilities BI naik (giro bank di BI naik).
Bank punya excess reserves → lend → uang beredar di ekonomi naik → Ms↑.
Numerik: BI beli SBN Rp 10 T → giro bank di BI naik Rp 10 T → money multiplier ≈ 5 → Ms naik Rp 50 T.
Beli foreign bond efeknya sama untuk Ms, plus cadev meningkat di sisi asset.
CB asset sale → Ms↓
Simetris: BI jual asset → terima Rp cash → giro bank di BI turun → Ms↓.
Operasi sehari-hari BI (OMO): jual reverse repo SBN untuk absorb likuiditas → tighten.
Atau lelang SBI/SRBI = jual sekuritas BI → absorb base money.
Asset sale di FX market: BI jual cadev untuk Rp → cadev turun + Ms turun.
Sterilization
Masalah: kalau BI jual cadev untuk defend IDR, Ms otomatis turun → R naik → bisa hambat output.
Sterilization: offset dampak FX intervention pada Ms.
Mekanisme: jual cadev (Rp masuk BI) + beli SBN (Rp keluar BI) → net effect pada Ms = nol.
Jadi BI bisa intervene di FX tanpa mengubah stance kebijakan moneter (rate).
Indonesia: BI rutin sterilize FX intervention via OMO domestic.
Table 18.1: 4 jenis intervensi
| Aksi BI | Ms | Foreign asset | Domestic asset |
|---|---|---|---|
| Nonsterilized FX purchase (beli USD) | +Rp 100 T | +Rp 100 T | 0 |
| Sterilized FX purchase | 0 | +Rp 100 T | −Rp 100 T |
| Nonsterilized FX sale (jual USD) | −Rp 100 T | −Rp 100 T | 0 |
| Sterilized FX sale | 0 | −Rp 100 T | +Rp 100 T |
Sterilized = paired with offsetting domestic asset move.
Asumsi sterilization bisa separate FX intervention dari monetary policy stance — tapi efeknya pada E tergantung imperfect substitutability (Block 6 nanti).
Fixing the ER: setup
Untuk fix E=ˉE, CB harus pastikan UIP holds di rate itu.
Karena Ee=ˉE (kalau peg credible), maka ΔE/E=0, dan UIP collapse jadi:
R=R∗
Implikasi: di rezim fixed ER, R domestik harus = R foreign.
BI tidak bebas memilih R — dipaksa oleh peg.
“Impossible Trinity / Trilemma**“: fixed ER + free K = no independent monetary policy.
How CB defends a peg
Kalau ada tekanan apresiasi (excess demand IDR pada ˉE):
Banyak orang mau jual USD untuk Rp.
CB harus beli USD (menambah cadev) dan jual Rp → Ms↑ → R↓ → ekuilibrium kembali.
Kalau ada tekanan depresiasi (excess supply IDR):
Banyak orang mau jual Rp untuk USD.
CB harus jual USD (mengurangi cadev) dan beli Rp → Ms↓ → R↑ → ekuilibrium kembali.
Untuk maintain peg, CB harus siap adjust Ms via FX intervention.
Example: Y↑ under fixed ER
KOM Fig 18.1: Y naik → demand uang naik.
Money demand schedule shift kanan ke L(R,Y1).
Pada Ms awal, R akan naik.
Tapi peg memerlukan R=R∗ — jadi R tidak boleh naik.
BI harus beli foreign assets (USD) → Ms naik → curva Ms/P geser ke kanan → R kembali ke R∗.
Net: Ms↑, R tetap di R∗, E tetap di ˉE.
Monetary policy ineffective
KOM Fig 18.2: BI coba ekspansi moneter (OMO beli SBN) di bawah fixed ER.
Step 1: Ms↑ → R↓ sesaat.
Step 2: R<R∗ → investor pindah ke USD → demand USD naik → tekanan depresiasi IDR.
Step 3: BI harus jual cadev untuk maintain peg → Ms↓ → kembali ke level awal.
Net effect: Ms kembali, R=R∗, E=ˉE. Komposisi balance sheet berubah (lebih banyak domestic asset, lebih sedikit foreign asset), tapi tidak ada efek riil.
Monetary policy ineffective under fixed ER + free K.
Trilemma framing
“Impossible Trinity”: negara tidak bisa punya ketiga ini sekaligus:
Fixed exchange rate.
Free capital flow.
Independent monetary policy.
Harus pilih 2 dari 3.
Indonesia (1997-now): free K + independent monetary → floating ER.
Hong Kong: free K + fixed ER (peg HKD ke USD) → no independent monetary.
China (until ~2015): fixed-ish ER + independent monetary → capital controls.
Selama dekade, Indonesia tergeser dari fixed (orde Baru 1973-1997) → managed floating → free floating.
Fiscal policy under fixed ER
KOM Fig 18.3: G naik.
DD shift kanan → tekanan apresiasi IDR.
Untuk maintain peg, BI harus beli USD → Ms↑ → AA shift kanan juga.
Equilibrium baru: Y naik lebih besar dibanding floating, E tetap di ˉE.
Fiscal policy lebih efektif di bawah fixed ER karena tidak ada “crowding out” via ER apresiasi.
Effectively kombinasi fiscal + monetary expansion bersamaan.
Fiscal multiplier comparison
Floating ER: G↑ Rp 100 T → Y↑ ~Rp 100 T (apresiasi mengurangi net export, partial crowding out).
Fixed ER: G↑ Rp 100 T → Y↑ ~Rp 200 T (multiplier penuh, plus automatic Ms↑).
Implikasi: kebijakan fiskal lebih powerful di bawah pegging.
Negara yang fix ER (HK, beberapa GCC countries) cenderung pakai fiskal sebagai stabilizer primary.
Untuk Indonesia floating: fiscal multiplier moderate (~1,3-1,5 menurut riset DEN).
Long-run fiscal under fixed ER
KOM 22-23: dalam long-run, Y di atas potensi → wages dan prices naik.
P↑ → real apresiasi (karena nominal E fixed) → CA turun → DD shift kembali kiri.
P↑ → Ms/P↓ → AA shift kembali kiri.
Long-run: Y kembali ke potensi, P permanently lebih tinggi, E tetap di ˉE, q permanently lebih rendah (real apresiasi).
Outcome: G↑ permanently → tidak ada output gain long-run, tapi inflasi permanen lebih tinggi.
Devaluation vs revaluation
Depreciation/appreciation: market-driven changes in floating ER.
Devaluation/revaluation: intentional changes in pegged rate oleh central bank.
Devaluation: ˉE dinaikkan (1 USD = lebih banyak Rp) → IDR sengaja dibuat lemah.
Revaluation: ˉE diturunkan → IDR sengaja dibuat kuat.
Indonesia historis: devaluasi besar pada 1971 (kenaikan oil price era), 1978, 1983, 1986 (sebelum era floating).
Devaluation mechanics
KOM Fig 18.4: CB naikkan ˉE.
Untuk maintain peg baru, CB harus beli foreign asset (cadev naik).
Pembelian foreign asset → Ms↑ → R↓ + real depresiasi.
DD shift kanan (real depresiasi → CA naik), AA shift kanan (Ms↑).
Output naik, cadev naik. Sering disebut “competitive devaluation” untuk boost ekspor.
Risk: kalau ekspektasi terbentuk bahwa devaluasi akan lagi terjadi, kredibilitas peg jatuh.
Why CBs devalue
Competitiveness: real apresiasi dari inflasi domestik menggerus ekspor → devaluasi restore.
Output gap: kalau ekonomi underperform, devaluasi sebagai stimulus.
BoP pressure: cadev menipis, devaluasi mengurangi tekanan jual cadev.
Coordinated devaluation: jika peer countries devalue, follow untuk maintain competitiveness.
Historical examples: 1949 sterling, 1971 Smithsonian, 1992 ERM, 1994 Mexico, 1997 Indonesia (forced floating), 2015 China mini-devaluation.
BoP crisis intuition
BoP crisis: CB tidak punya cukup cadev untuk maintain peg.
Mekanisme: pasar antisipasi devaluasi → switch dari Rp ke USD sekarang → menekan cadev → kalau cadev habis, CB harus devalue → ekspektasi pasar terkonfirmasi.
Self-fulfilling: ekspektasi devaluasi → devaluasi.
Catatan: bahkan peg yang “fundamentally sound” bisa kollaps kalau ekspektasi negatif terbentuk.
Capital flight diagram
KOM Fig 18.5: capital flight.
Ee naik (pasar ekspektasi devaluasi).
USD return curve shift kanan/atas.
Untuk maintain peg ˉE=16.500:
CB harus naikkan R tajam untuk match USD curve baru.
Tapi R tinggi ⇒ hancur output, employment.
Alternatif: jual cadev untuk satisfy demand USD.
Either way, biaya defending peg meningkat.
1997-98 Indonesia BoP crisis
Sebelum krisis: Indonesia crawling peg vs USD, IDR depresiasi ~5%/tahun (managed).
Juli 1997: Thailand devalue baht → contagion ke Indonesia.
Cadev BI Juli 1997: ~USD 20 mlr. BI lebar band peg dari ±8% ke ±12%.
Agustus 1997: BI abandon peg, IDR free floating.
IDR jatuh dari ~Rp 2.500 (Juli) ke Rp 16.500 (Jan 1998) — depresiasi ~85%.
Cadev terkikis ke ~$14 mlr saat krisis puncak.
Konsekuensi: rekapitalisasi bank, IMF program, krisis politik.
Krugman 1979 model
Speculative attack model (Krugman, JMCB 1979).
Setup: CB punya cadev terbatas, defending peg. Sementara itu, demand domestic credit tumbuh.
“Shadow floating rate” = rate yang akan terjadi kalau peg di-abandon sekarang.
Kalau shadow rate > peg → cadev menetes habis lewat permintaan rutin.
Pada titik T di mana shadow rate = peg, semua remaining cadev diserap dalam attack.
Implication: kollaps peg bukan random — predictable dari fundamentals.
Lessons from 1997
Reserves saja tidak cukup: butuh juga policy credibility.
Indonesia 1997: reserves cukup untuk 4-5 bulan impor, tapi political shock + balance sheet currency mismatch hancurkan kepercayaan.
Bank-bank Indonesia banyak hutang USD vs aset Rp → ER risk tinggi.
Setelah 1997, banyak negara (termasuk Indonesia) shift ke floating + accumulate reserves just in case.
2002+ Indonesia: BI Law 1999 (independence), inflation targeting (2005), managed floating, capital account terbuka.
Imperfect substitutability
Sejauh ini asumsi: deposit Rp dan USD = perfect substitutes (UIP exact).
Realitas: berbagai risiko buat mereka bukan substitutes:
Default risk (sovereign default).
ER risk (kalau peg goyah).
Liquidity risk (sulit jual dalam krisis).
Risk premium ρ:
R=R∗+Ee−EE+ρ
- Untuk Indonesia, ρ ≈ 200-300 bps di kondisi normal, melebar saat stress.
BI triple intervention 2022-2024
Kontextual:
2022-2024: Fed hiking 425 bps, IDR tekanan depresiasi.
BI tidak ingin IDR rusak terlalu cepat → intervene.
Tiga tools (BI menyebut “triple intervention”):
Spot intervention: jual USD onshore.
DNDF (Domestic Non-Deliverable Forward): forward sales yang settle dalam Rp.
SBN purchase: beli SBN dari pasar saat foreign investor jual.
Mengapa tiga, bukan satu?
Spot: langsung kurangi tekanan E tapi membakar cadev.
DNDF: signal commitment tanpa fisik USD (settle in Rp). Hemat cadev.
SBN purchase: absorb supply SBN saat foreign sell-off, prevent yield blowout.
Coordinated: spot di FX, DNDF di forward, SBN purchase di bond market.
DNDF outstanding peak ~USD 5 mlr (Oct 2022).
Why DNDF works
DNDF = forward kontrak USD/IDR yang settle dalam Rp (not deliverable).
Mekanisme: bank beli DNDF dari BI → mereka punya hedge USD tanpa harus fisik pegang USD.
Mengurangi tekanan beli USD di spot market.
BI tidak burn cadev — hanya commitment untuk pay perbedaan kurs di settlement.
Innovative tool unique to BI (juga India, sebagian Brazil).
Kelebihan: cadev intact + market dapat hedging.
Effect of sterilized intervention
Di bawah perfect substitutes: sterilized intervention tidak punya efek pada E.
Di bawah imperfect substitutes: sterilized intervention bisa bergerak E via ρ.
Mekanisme: BI jual cadev (foreign asset turun) + beli SBN (domestic asset naik) → komposisi asset berubah → relative supply USD/Rp asset berubah → ρ shift.
KOM Fig 18.7: USD return curve shift lebih ke bawah via lower ρ → E apresiasi.
Empiris: BI’s sterilized intervention 2022-2024 diperkirakan mengurangi depresiasi IDR ~3-5pp.
Reserve currency system
Reserve currency system: satu mata uang menjadi international means of payment.
Bretton Woods 1944-1973: USD = reserve currency. Negara fix vs USD, USD fix vs gold @ $35/oz.
Setelah 1971 Nixon shock: USD floating, sistem berubah.
Sekarang: USD masih dominant reserve currency tapi tanpa formal commitment.
2025 reserves: ~58% USD, ~20% EUR, ~5% JPY, ~5% GBP, ~3% RMB (IMF COFER).
Hong Kong currency board
HKD dipegg ke USD pada 7,75-7,85 sejak 1983.
Currency board = mekanisme hard peg:
Setiap HKD issued harus 100%+ backed by USD assets di HKMA.
Tidak ada discretionary monetary policy.
RHKD pegged ke RUSD otomatis lewat arbitrase.
Pilihan trilemma HK: fixed ER + free K → no independent monetary.
Pros: kredibilitas tinggi (survived 1997 Asian crisis without break).
Cons: tidak ada policy tool kalau ada local recession (HK boom-bust property cycles).
Singapore managed BBC
Singapore MAS pakai basket-band-crawl (BBC) framework.
Target NEER (trade-weighted SGD basket) bergerak dalam sloping band.
Policy lever:
Slope (rate of basket appreciation/depreciation).
Width (band tolerance).
Center (re-centering occasionally).
MAS adjust dua kali setahun (April, Oct), formal policy review.
Pilihan trilemba SG: stable ER (managed) + free K → independent monetary limited.
Diiklankan sebagai “exchange rate-based monetary policy” — beda dari interest rate-targeting.
Indonesia managed floating
BI: E ditentukan market, intervene “as needed” untuk smoothing dan mencegah disorderly movements.
Free K dengan supervisory mekanisme.
Independent monetary via BI 7DRR (inflation targeting framework sejak 2005).
Trilemma: floating + free K + monetary independence.
BI tidak punya formal target E tapi punya implicit “comfort zone” — biasanya tidak ingin IDR depresiasi >5% setahun atau >2% dalam sebulan.
China RMB history
| Periode | Regime |
|---|---|
| 1994-2005 | Fixed @ 8,28 RMB/USD (de facto peg) |
| 2005-2008 | Crawling peg, RMB apresiasi ~6%/tahun |
| 2008-2010 | Re-peg @ 6,83 (crisis) |
| 2010-2015 | Crawling peg dengan band ±2% |
| Aug 2015 | “Mini-devaluation” — band reform, RMB drop 3% |
| 2015-now | “Managed float” — PBoC daily fixing dengan basket reference |
Reserves: $200 mlr (2001) → peak $4 T (2014) → $3,2 T (2025).
Pilihan trilemba China: managed ER + capital controls + independent monetary.
RMB reserve currency?
2016: IMF SDR basket include RMB.
2024 share global reserves: ~3% (vs goal ~10% by 2030).
Constraints:
Capital controls limit RMB convertibility.
Belt & Road push for RMB invoicing in trade.
Geopolitical: sanctions Russia 2022 mempercepat de-dollarization.
Untuk Indonesia: trade dengan China mostly USD invoiced. RMB sebagai reserves kecil tapi growing.
Currency composition global reserves
Why EM accumulate reserves
Post-1997 lesson: cadev sebagai self-insurance terhadap sudden stops.
“Greenspan-Guidotti rule”: cadev ≥ short-term external debt.
IMF Adequacy metric (ARA): kombinasi short-term debt, money supply, exports, broad money.
Indonesia 2025: cadev ~145 mlr, sufficient untuk ~6 bulan impor + repayment short-term debt.
Cost: opportunity cost cadev di USD bonds yield rendah vs domestic investment yield tinggi.
BI’s reserve composition
Approximate breakdown (illustrative):
~80% USD-denominated (US Treasuries, agencies).
~10% EUR-denominated.
~5% gold (BI hold ~80 ton gold).
~5% other (CNY, JPY, GBP, SDRs).
Managed by BI Reserve Management Department.
Trade-off: safety (Treasuries) vs return (riskier sovereign bonds, equities).
BI conservative — focus on liquidity dan capital preservation.
Cost of reserves
Opportunity cost = rdomestic−rUSD × reserves.
Untuk Indonesia: real rate ~3,25%, USD real rate ~2,2% → cost ~1,05% × $145 mlr ≈ $1,5 mlr/tahun.
Atau dalam Rp: ~Rp 24 triliun/tahun “kost” untuk holding reserves.
Justifikasi: insurance value > carry cost (terutama lessons dari 1997).
Akademik debate: optimal level of reserves? IMF ARA suggests Indonesia level adequate, not excessive.
Takeaways
CB balance sheet → setiap perubahan asset/liability mengubah Ms.
Sterilization: separate FX intervention dari monetary stance.
Trilemma: pilih 2 dari (fixed ER, free K, independent monetary).
Fixed ER: monetary policy ineffective, fiscal lebih kuat.
BoP crisis: self-fulfilling kalau ekspektasi devaluasi terbentuk.
Imperfect substitutability memungkinkan sterilized intervention bekerja via risk premium.
Comparative regimes: HK (currency board), SG (BBC), ID (managed floating), China (managed peg + K controls).
Practice 1: Sterilized intervention
BI jual USD 1 mlr di spot market dan simultan beli SBN Rp 16 T (asumsi E=16.400).
Trace efek pada:
- Cadev BI?
- Ms?
- R?
- E?
Solusi:
Cadev: turun USD 1 mlr (~Rp 16,4 T).
Ms: net effect = 0 (sterilization sempurna).
R: tidak berubah (asset substitute sempurna asumsi default).
E: di bawah imperfect substitutes, E apresiasi via ρ shift.
Practice 2: BoP crisis timing
BI defending peg ˉE=14.000. Cadev USD 20 mlr. Domestic credit growth Rp 50 T/bulan netto menambah Ms.
Shadow floating rate naik ~Rp 200/bulan.
Estimasi: kapan attack akan terjadi (kapan shadow rate = peg)?
Solusi sederhana:
Anggap peg holds saat shadow = peg.
Misal shadow rate saat ini = Rp 12.000, naik Rp 200/bulan.
T≈(14.000−12.000)/200=10 bulan.
Tapi attack akan terjadi sebelum T: pasar antisipasi → speculative attack di T−ϵ.
Indonesia 1997: shadow rate naik karena domestic credit growth + capital flight; attack Aug 1997.
Practice 3: Compare regimes
Untuk masing-masing event berikut, mana yang lebih efektif: monetary policy atau fiscal policy?
Indonesia floating: recession, perlu output boost.
Hong Kong currency board: recession.
Singapore BBC, ekspor melemah.
Solusi:
- Indonesia: monetary efektif (rate cut → depresiasi → ekspor naik). Fiscal moderate (crowding out via apresiasi temporary).
- HK: fiscal efektif (monetary tidak ada). Indeed HK pakai fiscal stimulus untuk recessions (sectional cash transfers).
- SG: MAS bisa slope down atau re-center NEER lebih lemah → exchange-rate-based stimulus.
Wrap-up M11-M14
M11: FX market mechanics + UIP/CIP + carry trade.
M12: money market formal + PPP + monetary approach + real ER.
M13: AA-DD model + monetary/fiscal short-run & long-run.
M14: fixed ER + intervention + BoP crisis + comparative regimes.
Full picture: international macroeconomics dari harga uang (ER), stok uang (Ms,Md), output (Y), dan kebijakan (BI, fiscal authority).
UAS: ekspektasi mahasiswa bisa mengaplikasi framework ini ke kasus Indonesia recent (2022-2025 episode).
Terima kasih untuk semester ini!
Fixed Exchange Rates & FX Intervention ECES905205 pertemuan 14 I Made Krisna Gupta 2026-06-08